时代的源码，和它的进退两难

文｜高见pro

如果有一家机构的历程能精准映射中国一级市场的十年激荡，无疑是源码资本。

从2014年曹毅离开红杉自立门户，2021年募资70亿元跻身超一线机构，到布局硬科技赛道、分设源码一粟、源码律动，再到从160余人缩减至50人左右，源码每一个战略节点，都暗合着市场的周期脉动。

颇具意味的是，源码资本的英文名Source Code Capital，其缩写SCC与红杉中国旧称Sequoia Capital China不谋而合。尽管曹毅多次强调这只是巧合，但在许多人看来，这更像一种心照不宣的隐喻与野望。

如今，红杉中国已更名“HongShan”，源码也不再是当年的SCC。

开创者的野望

30岁的“最像沈南鹏的80后投资人”曹毅决定迈出人生关键一步，创立源码资本。2014年的很多时刻，他感觉到了天时、人和、地利。

这一年“注册制改革”被列为资本市场改革之首，流动性宽松与互联网创业浪潮并存，为一级市场提供了爆发式增长的土壤。

在红杉中国工作的五年里，曹毅沉淀了深刻的行业认知。他继承了沈南鹏“100个抽屉”思维，并凭借敏锐眼光，成功主导了红杉中国30%的TMT项目，成为红杉中国最年轻副总裁。

如果说曹毅在红杉学会了狩猎，那源码要做的事情是建造森林。源码以两个颠覆性创新拉开了中国创投2.0时代的帷幕。

1. Founders’ Fund

曹毅首创 Founders’ Fund，用创始人资本反哺创业者。这既是募资创新，也是“机构人格化”的体现。

源码首期基金1亿美元仅用1个月完成募集，近50%资金来自一线创业者。2014年源码首投即重仓，500万美元投向当时估值仅5亿的字节跳动。2015年投资了70亿估值的美团。这两笔投资为源码带来超200亿的回报，奠定了其在中国创投2.0时代的领军地位。王兴、张一鸣也成为源码基金的LP。

“Founders' Fund”的深层逻辑，即认知套利与信任货币化。LP带来的远不止是资金，他们踩过坑、验证过模式、能嗅到技术拐点或市场断层。源码用基金份额换来的是压缩到极致的“认知时差”，这是数据无法替代的alpha来源。

2. 码荟

码荟是源码在投后生态上的创新。

码荟由源码LP和超过300家源码成员企业组成。通过码荟，源码为创业者提供高效精准的连接、实效深度的资源合作，以及经验分享。比如累计促成超 1.5亿美元的内部跟投，美团战投部与链家战投部曾通过“联机学习”达成合作意向。

传统的投后服务是单点、被动的，码荟则构建了一个“创投共同体”。市场繁荣时加速资源整合，寒冬来临能提供融资渠道、订单支持和战略建议，其抗风险能力远强于单打独斗的企业。

直至今日，“Founders’ Fund”和“码荟”这两个创新模式，对于市场仍具有参考价值。

投资脉络的变迁

源码的募资能力一路跃迁。

2014年，首期基金1亿美元，近50%资金来自王兴、张一鸣等一线创业者；

2015年，二期基金1.5亿美元和2亿元人民币。LP在原有阵容上新增了A股上市公司CEO及数家国际知名机构投资者；

2017年，三期2.6美元和15亿元人民币，老LP持续支持，首次引入政府引导基金+央企资本；

2020年，四期38亿元，超七成老LP加码，集齐业内称为“七龙珠”的七家主流人民币LP。

2021年，五期70亿元人民币基金，LP引入国家中小企业基金，成为首家获国家级母基金注资的民营VC。

2022年，源码资本管理的人民币和美元基金总规模折合约350亿元人民币。

（数据来源于公开信息）

从早期的产业资本主导，逐步引入具有战略背景的国有资本，源码LP构成的演变，远不只是资金来源的切换，更是其在宏观环境变迁中生存策略的升级，和价值定位的重构。

而资本属性的变化，直接重塑了投资脉络：源码早期重仓互联网金融，抓住模式创新的浪潮；2019年顺势转向产业互联网；2022年发力硬科技。

伴随一级市场整体风口转向，高赔率诱惑下，一面是时代机遇，一面是风险沉淀。

1. 互联网金融

互联网金融是源码资本首期基金的投资重点。曹毅认为“互联网+金融”是万亿级洼地，曾亲自邀银行人士培训团队，梳理出业务线机会。二期基金延续了一期投资方向，重点布局互联网金融、O2O和B2B。

据公开信息，源码在互金领域投资了20多家企业，投资回报情况差异明显，可谓“高光与雷区并存”。

2014年源码投资了趣店A+轮，并在此后多轮跟投。2017年趣店在美国上市，源码持股比例达16.7%。如果源码是在2018年底清仓所持股份，预估获得超11亿美元回报。

在P2P领域，随着行业监管政策趋严和整体清退，源码投资的银客网、聚爱财、贝米钱包等接连暴雷。

2. 产业互联网

2016年，曹毅提出“三横九纵”投资地图。“三横”即“互联网+”“智能+”和“全球+”，“九纵”指媒体娱乐、通信搜索、零售、出行旅游、餐饮、住房、政教文卫、金融和企业服务等赛道。

基于“三横九纵”战略，源码资本的代表性投资案例有百布、易点云（原易点租）、易久批、小药药等。

3. 硬科技突围

2022年左右，源码开启第三次战略跃迁，对新能源、人工智能、先进制造等硬科技领域加大投资力度。同年分拆种子基金由张星辰领衔，取名“源码一粟”。

代表性投资案例有海柔创新、深势科技、ONES、太极图形、微脉等。虽然短期内难以准确量化其财务回报，但战略跃迁符合政策导向和科技发展大势，长期回报值得期待。

就投资打法而言，源码资本的“饱和攻击”非常值得一提。

“饱和攻击”原本是苏联海军战术，指在短时间内高密度连续攻击，使对方防空系统陷入“饱和”甚至瘫痪状态，从而确保部分导弹能够成功命中目标。

源码的“饱和攻击”，在核心赛道进行多轮次、多项目的密集投资，对重点项目“下重注，长期陪伴”。这种重资源投入策略非常依赖团队对产业的深度研判，以及对“非共识机会”的押注决心和执行能力。

“饱和攻击”为源码带来多家IPO，以及字节、美团2家千亿美金企业的荣光，但同时也带来退出难的暗影。

一个典型的案例是易点云。源码从C轮开始持续领投易点云（易点租）。2023年5月易点云在港交所上市，发行价为10.19港元/股，之后一路下跌，2024年9月股价一度跌至1港元/股，2025年8月20日股价为2.68港元/股。

易点云IPO前，源码持股21.88%。上市后，源码至今尚未有公开大规模减持或完全退出的动作。

“投得早退得好，就还好。只可惜源码一直加注，易点云上市后想退都退不了。”有投资人对此评价道。

事实证明，这一策略更适配商业模式清晰、风险可控的成长期项目。随着源码向硬科技领域纵深转型，“饱和攻击”的适用场景正在收窄。是否将有新的战略打法补位，仍待市场观察。

进化的困局

2024年6月，一份源码内部裁员名单流出，一级市场投资人们震惊不已。

“看着同行在前几周还在交流行业，兴致勃勃地展望未来，转眼就出现在被裁员名单上，心中有些悲凉。”投资人小C表示，以源码超一线的站位，成建制军团化打法，以及成熟完善的中后台配置和研究人员，从巅峰时期的160余人裁撤到50人左右，一时让他难以相信。

事实上，源码在2023年7月就启动了首轮调整。种子基金“源码一粟”团队被打散重组，投后团队首当其冲。这次的人员调整更是一个坚决的转型。

何止是源码，近两年很多投资机构裁员降薪。甚至不知从哪流传出“劝人转VC/PE，天打雷劈”这句话。尽管有些骇人，但也透露出行业的低迷。

但，源码资本似乎陷入了更为深层的困境。

据业内人士透露，源码2017年三期美元基金表现不佳，未达国内基金前25%分位。2021年基金的DPI为0.6，但细看发现是“60%未投资金退还LP”。

“躺平式风控”实属保护LP资金的无奈之举。“按源码之前策略现在找不到项目了。高赔率大市场，类似字节、美团那类case ，国产替代硬科技的项目很难匹配上。”有投资人表示。

也有人认为，“源码储备资金不缺，portfolio不算差，但产业互联网，金融等项目没办法在资本市场变现。不过大回报、全垒打项目确实在肉眼显著地变少。”

这可是源码。

投资人王明回忆起2021年的那场评审会，至今仍记忆犹新。彼时美元基金正掀起一场人民币募资狂欢，各大头部机构纷纷转身，扛起硬科技投资的大旗。王明所在机构受邀为一家LP的关联方评审源码资本。

“翻开成绩单，源码的投资项目中有本垒打，有良好退出，IRR出色。即便有些项目还没退出，但也已进入独角兽名单。”评审结果毫无悬念，所有人都达成了一种默契般的共识：头部VC的称号绝非虚传，源码是投长坡厚雪的长期主义基金。

仅仅过去了三年，长坡厚雪、星辰大海，似乎都不见了。那么，问题到底出在了哪里？

“2021年左右整个市场弥漫着一种乐观的错觉，IRR近似DPI。地方政府的出资没有附加返投条款、没有捆绑条件。”王明表示，“如今GP的核心竞争力从单纯的投资眼光，变成了满足LP复杂诉求的综合能力。”

国资LP要“卡脖子技术”，市场化LP求财务回报，而硬科技的长周期与VC的快回报天然撕裂。以往习惯了高回报的LP难以接受预期回报只有三倍、周期长达五年以上的项目。同时，退出通道不畅，即便某些明星项目也面临退出困境。

“硬科技”投资的现实困境不止这些。

一些打着“卡脖子”旗号的项目，本质是“进口替代”而非“原始创新”，极易陷入内卷和价格战。而真正拥有底层技术和定义未来市场能力的项目凤毛麟角。

国资LP的钱带来了稳定性和政策契合度，但附带的非财务诉求和严苛监管，与风投所需的灵活性、风险承担和全球视野存在内在冲突。如何既满足LP要求又不“束手束脚”，是艺术更是难题。

在中国当前语境下，单纯追求财务回报似乎被视为“原罪”。国家战略、资本导向和社会预期的根本性变化下，资本被赋予了更高的期望。

上述种种，使得中国GP的角色变得空前复杂：

他们必须是财务投资者、产业赋能者、政策解读者和国家、企业、自身基金三方利益平衡者的集合体。这与海外市场基金仍以财务回报为核心的范式形成了鲜明对比。

当旧方法论轰然倒塌，新规则尚未铸成。“源码”们艰难游走其间，主动求变。

之前源码经历了从曹毅“单核驱动”到体系化作战的转型，2017年相继引入了张宏江（前金山CEO）、黄云刚（前经纬MD）组建合伙人团队。

2024年源码再次调整。管理合伙人黄云刚独立运营早期基金“源码律动”，回归小团队作战。曹毅则转向成长期管理与退出。回归“作坊式VC”，成为源码的新选择。

另一个变化是，2024年底，源码建立了二级团队，并进行大范围投研。当时代的β红利消退，依靠α能力活下去，二级市场成了源码找寻到的另一个出口。

2025年至今，源码非常低调。能搜索到的公开露面是在8月份的2025世界机器人大会。源码资本合伙人常凯斯作为特邀主持人，与3位码荟成员企业，及锦秋基金合伙人臧天宇进行了一场题为“机器人行业的资本赋能与产业走向”的圆桌对话。

更确切地说，常凯斯作为主持人，除了提问，并没有谈及源码的近况。

走出巨人之影

在源码十周年的内部信《风险投资是平衡现实与乐观的艺术》中，曹毅写下：源码——争取对得起这个名字。

在命名者与名字的相互驯服中，“SCC”这一字母巧合终从“致敬”Sequoia Capital China的嫌疑变成了“独立宣言”。中国第二代投资机构完成了从“学生”“分支”到“独立物种”的心理建设和市场认证。

这背后是整整一代投资人的成熟：他们学到了方法论，积累了资源，切断umbilical cord（脐带），用本土化的思维解决本土化的问题，成长为更具战斗力和适应性的新物种。

这是中国创投行业成熟的重要标志。源码完美驾驭了上一个时代，又率先冲入了新时代最艰难的战场。

它试图回答那个最核心的问题：当遍地低垂的果实已被摘尽，开垦一片全新、贫瘠却充满希望的土地，究竟需要怎样的工具和信念？

它所面临的拷问，也是整个行业必须回答的问题。它的每次迭代，都记录着一级市场的进化和一代人的跋涉。这个过程或许会试错，会痛苦。但它曾是红杉最年轻的火种，也终将走出巨人的影子。

（小C、王明为化名。）